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一、关于融资额度的澄清 
作者丨徐风 图片丨图虫创意、东方IC、网络 
7月9日，中国客车龙头宇通客车发布2024年半年业绩预告，预计实现归母净利润15.5亿至17.9亿，同比增长了230%至280%。同时上半年累计销量增速35.82%，在去年同期30.84%增速的基础上，依然保持高增长态势。 作为传统白马股，在国内客车近乎是存量博弈的战场上，宇通客车自2022年4月以来的两年多，股价从不足6元一路爬升至目前的24元左右，足足翻了4倍。 市值观察认为，在这背后，是宇通客车在海外市场、新能源和高端领域角逐的共同结果。 01 客车龙头回来了 卫生事件后，2023年国内客车行业迎来复苏。 客车作为整车行业的重要细分领域，近年来因为国内高铁、城际铁路及私人汽车的快速普及，市场不断受到挤压。 
从上图可以看出，从2015年之后国内客车的销量逐年下滑，当年销量约55万辆，到2022年就已经降到了36万辆，下滑幅度超过了30%。 对于国内客车市场的复苏，主要由于公共出行的恢复和旅游市场的复苏，2023年销量回升至41.8万辆，同比增长了16%，已恢复至2019年水平，但距离2015年前期高点仍有不小距离。 在国内市场复苏的同时，海外市场也在发力。据国盛证券研究，2022和2023年客车出口量分别为4.8万辆、7.1万辆，同比增长了21%、47%，明显跑赢了国内市场。 而宇通客车作为行业龙头，随着行业的回暖，业绩也开启了高增长模式。回看其历年业绩，2016年是分水岭，业绩开始进入瓶颈期。尤其是2020年，净利润曾一度大跌了73.43%至5.16亿。 
进入2023年，宇通客车实现净利润18.17亿，同比大增139.36%，规模接近2019年，2024年一季度继续高歌猛进，实现营收66.16亿，同比增长了85.01%，净利润则同比大增超440%至6.57亿，增速在六大客车上市企业中排在首位。 需要说明的是，2024年一季度宇通客车的净利润规模已创出了历年新高，甚至比此前2016年同期的3.79亿高点还多出了73.35%，按照2024年中报预报的业绩增长势头，全年业绩创出新高并实现高增长并不是难事。 对于宇通客车这样的传统客车龙头，近年来的业绩堪称“炸裂”，由此也成就了股价的巨大涨幅。在市值上也与同行拉开了差距。当前宇通客车的市值超过了560亿，而另外5家上市客车企业的市值尚不足百亿。 从市场份额的角度看，据中国客车统计信息网，2023年宇通客车在大中客市场份额达36%，处于绝对的龙头的地位，经过这两年的市值变迁，行业“一超多强”的局面已经形成。 而对宇通业绩做出主要贡献的，还在于海外市场。 02 海外扛起大梁 整体而言，当下国内客车市场仍以恢复性行情为主，销量距离2021年仍有差距。且国内竞争依旧激烈，除了宇通、中通和金龙等几大传统龙头外，还包括比亚迪这样实力强劲的整车龙头，以及海格、申龙、金旅等众多地方性品牌。 因此，当下国内客车行业更趋向于存量竞争，海外市场就成为了企业新的博弈点。 而海外市场同样是宇通的业绩亮点，且已成为其业绩增长的“发动机”。 就在2016-2023年期间，宇通客车的国内销售收入不断萎缩，由299.1亿下降至137亿，收入占比由87.9%大幅下降至50.7%;海外收入则由41.2亿提升到了104.1亿，收入提升了1.5倍，占整体营收比重也由12.1%提升至2023年的38.5%，预计将很快超过国内收入，有效对冲了国内需求下滑的影响。 
反映在销量上，2023年宇通共实现客车销量3.65万辆，其中国内销量2.64万辆，同比增长7.5%，出口销量1.01万辆，同比增速达78.87%，2024年前5个月的出口量增速也达到了64%。出口已是公司销量增长的重要驱动力。 提到海外市场，就不得不提新能源客车。在整车行业新能源转型大潮中，新能源客车同样是推动行业增长的一股新兴力量。 然而，与家用车的新能源转型所不同的是，国内新能源客车主要以城市公交为主，此前由于政府的补贴政策使得新能源公交车需求提前释放，随着补贴政策的退坡，新能源客车需求也在减缓。 据国盛证券统计，2016年新能源城市客车销售量超过了10万辆，到2023年便缩减至仅有3.5万辆。因而新能源客车的看点还是集中在海外市场上。 目前，海外新能源客车市场仍是一片蓝海。据国盛证券统计，海外新能源客车销量从2017年的0.1万辆提升至2023年的1.9万辆，期间复合增速约63%。渗透率由不足2%快速提升至2023年的10%以上，未来提升空间仍然较大。 
在新能源客车的海外市场中，欧洲是第一大地区，这主要得益于当地新能源技术的快速发展、环保监管和对新能源产业的扶持。在2020-2023年间，欧洲的新能源客车销量的复合增速达到了39%。 而国内车企基于新能源产业链优势、较短的交付周期和较高产品品质，在全球处于“统治”地位。2022年，中国新能源客车的产销量占全球总量比重就已经超过了95%。 对于欧洲新能源客车市场这块大蛋糕，各大车企也加快了攻城略地的步伐，其中比亚迪是领头羊的存在。据Sustainable BUS数据，2023年比亚迪市占率为13%，相比2022年有所下降；宇通市场份额为8%，排名第二位；中通客车则排名第三，份额为4%。同时海外车企的份额有所上升。 在整体的海外市场份额中，宇通客车在中大型客车上表现突出。据国盛证券研究，2024年1-5月宇通的出口量为0.5万辆，市场份额为28.6%，位居第一，已经超过了金龙系。同期宇通在新能源客车出口的市场份额达24.3%，相比于2023年的12.4%增幅近一倍，与金龙系的25.9%份额差距进一步缩小，实现赶超也只是时间问题。 
此外，据券商研究，2024年前5月宇通累计出口了4921辆客车，其中出口新能源客车941辆，同比大增了96%，出口份额占比达24%，预计未来仍将提升。 宇通客车之所以能够形成巨大的出海优势，与销售模式、渠道和本地化的运营模式和售后体系等深耕分不开。 一方面，宇通客车在海外布局具有先发优势，早在2002年便实现了首次的客车出口。在销售模式上采用“直销+经销”的销售模式，通过60余家子公司、经销商和直销团队的多元化渠道布局，实现了对独联体、亚太、欧洲等六大区域市场的全面覆盖。 同时，宇通对哈萨克斯坦、巴基斯坦等十余个国家和地区实施KD组装的本土化合作模式，相比直接海外建厂成本压力更小。 从降本增效视角看，宇通客车在行业的“超级龙头”地位仍无法撼动。 03 注定“一超多强” 对于客车企业而言，海外市场的重要性不仅在于打开了增量市场，还在于较高的产品盈利能力。 据国盛证券研究，2023年，宇通客车海外市场的销售均价为102万，远高于第二名中通的62万。其中海外新能源客车的销售均价预估达220万，即便是宇通出口海外的传统客车，出口均价也达到了83万，明显高于国内新能源客车73万的客单价。 海外市场较高的销售单价也提振了宇通客车的整体盈利能力。2023年公司海外市场的毛利率达32%，高于国内的23%。值得一提的是，宇通的国内外业务毛利率在业内的上市企业中都是最高的。 可以说，海外客车市场目前仍处在快速发展的红利期。宇通的业绩高增长也与海外市场“量价齐升”有很大关系。 鉴于客车行业的重资产属性，考察企业的盈利能力不能仅仅体现在毛利率上，对成本把控的软实力同样重要。 在成本管控上，宇通客车也明显好于其他车企。随着电池成本下降叠加规模效应，原材料成本占收入的比重持续下降，2023年已降至50%以下，而其他客车企业的原材料成本占比均在70%左右。 
值得注意的是，宇通客车规模的扩张也带来了一定的负面效应，2022年和2023年宇通客车的资产及信用减值分别为5.7亿、8.9亿，占当期净利润的75%和48.98%，对盈利形成了一定压力。 宇通客车的负债成本也是一大优势。多年来宇通客车的资产负债率一直维持在50%左右，虽然数值上并不低，但带息负债率常年近乎为零，这一优势也是业内企业难以比拟的。 基于宇通的高毛利率以及较强的成本控制能力，公司的净利率明显领先于同行。 2024年一季度，宇通净利率为10.03%，在六大上市客车企业中排名首位，明显高于第2名中通客车的3.31%。较高的盈利能力也是获得投资者青睐的重要因素。 在行业出海、高端化和新能源转型的发展趋势下，宇通都具备领先优势。与此前国内市场主导业绩的情况不同，当下海外市场已经打开了新的想象空间，同时也为公司估值提供了支撑。 截至7月12日，宇通客车的动态估值为22.3倍，虽然近年来股价出现了幅度不小的上涨，但估值相对于板块和公司过往仍不算高。 
由于海外市场巨大的增长预期，宇通作为超级龙头，在头部品牌效应下，未来行业“一超多强”的格局将会更加凸显。 
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